文章来源：《明河双周》264期 | 作者：卢尧之
编者按
今年公众号里面，卢尧之老师的大作推送的少了，小编先自责一下。
这几天小编看到自己买的产品才刚刚解套，卢老师管的基金已经创新高了，此时小编有点并不后悔买了某个涨的少的。
卢老师到底有没有两把刷子找到戴维斯双鸡的秘密？请多关注他和他的文章。
一场”谁是卧底”引发的思考
周末公司团建，由于路上时间较多，公司新来的小伙伴推荐了一个叫“谁是卧底”的游戏，旨在锻炼大家表达与推理能力的同时增加下团队凝聚力，毕竟平时内部的投研讨论均以挑刺为主，以便尽可能地识别风险点。
游戏规则比较简单，共七个人参加。其中6个人拿到相同的一个词，剩下的1个拿到与之相关的另一个词。每人每轮只能说一句话描述自己拿到的词（不能直接说出那个词），既不能让卧底发现，也要给同伴以暗示。每轮描述完毕，7人投票选出怀疑是卧底的那个人，票数最多的人出局，平票则进入下一轮描述。若最后仅剩三人（包含卧底），则卧底获胜；反之，则其他人获胜。
由于大家同属推理能力较强但演技不佳的类型，卧底很少获胜。在一只手数的过来的卧底获胜局里，有一局非常有意思。卧底获胜的原因是他以为自己是平民，同时在高位发言。而其他拿到平民词的同事听了前面两个人的发言之后，都以为自己是卧底，然后就顺着卧底的词去描绘。结果就是平民内部捅刀，卧底稀里糊涂地获胜。
错误的方法 + 正确的结果 = 危险的路径依赖
卧底首先是对自己的身份有了一个错误的判断，然后在此基础上进行决策，最终生成了一个正确的结果。
这局结束之后大家做了个深度复盘，尽管这一把是卧底获胜，但这次获胜的策略比较特殊，难以复制。因为卧底首先是对自己的身份有了一个错误的判断，然后在此基础上进行决策，最终生成了一个正确的结果。说白了就是用不那么正确的方法得到了一个正确的结果，这种场景如果出现在其他行业中可能会阴差阳错获得阶段性的成功，但如果用在投资上则大概率会在后续的投资中遭遇重大亏损，因为金融市场效率相对较高，并且人容易产生路径依赖。
这类事件其实在二级市场很常见，游戏中对于自己身份的误判延伸到二级市场则是对于上市公司类型的误判，通常来说容易发生误判的是周期与成长这两类。对于个股类型的判断很多人喜欢强行下定义，必须要判断具体是周期还是成长，好像不先定个性就无法下注一样。在这里借用一句曾经的技术分析大佬说过的一句话：
“无级别，不技术分析”。
从K线的角度看，在月线级别的上涨趋势中，周线可能走的级别颠簸，在周线级别的上涨趋势中，日线可能走的也非常诡异，日线的上涨放大到分时图来看，可能是个深V。看什么级别就做什么级别，不然只是徒增烦恼，或者是在日线级别里玩得不亦乐乎，却T飞了月线上涨的牛股。不相信的可以看下HL液压的月线，在那样的上涨趋势里，我觉得躺平比”努力奋斗”更为合适。
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* 图片来源：Wind
万物皆周期：先定阶段，再谈属性
那么回到公司的属性问题，对于公司具体是周期还成长的判断，个人认为也需要在一个时间周期的前提下进行分析。
“万物皆周期”。
拉长了时间窗口看，每个公司都会有对应自己的周期，包括现在大家不谈论好像无法显示自己夹头专业性的茅台。一个企业在成长的过程中，公司所呈现出的周期的特性往往是多个周期叠加的结果，很多时候是在一个大的周期之下，小周期各自运行，股价走出多浪叠加的趋势，这块的研究非常有意思。
WC动力（A）的启示：十年两轮大周期
以市场上这几年的大牛股WC动力（A）为例，公司的周期特性较为明显，在不同的阶段表现形式也不一样。公司股价在2008年11月份见底，而后受益于4万亿的放水，行业景气度提升，股价开始大幅上涨，一直到2010年11月份见顶，历时两年，股价从底部计算涨了近10倍。放在2年的时间窗口看，公司属于典型的成长股，业绩爆表。那个时间段很多人都沉浸于成长股的收益之中，却忘记了重卡产业自身的周期特性。
如果在2010年11月份高点位置买入WC动力，那么在接下来的时间内基本回本无望。就算是15年的大牛市，也没有使股价恢复到前期的高点。
在强周期性行业的下行周期中，公司经营基本服从行业趋势，要走出逆周期的公司万里挑一，前阵子也有养殖业的龙头企业说自己能够穿越周期，从目前的发展态势来看，并不乐观。
那么公司的股价自2010年见顶之后，经历了长时间的下跌与盘整后，在2016年2月份见底。此后由于公司的基本面强劲，行业周期也触底回暖，公司的经营业绩与股价走势远超同行，走了一波五年的长牛，从低点到年初的高点涨了接近9倍。在这个阶段，尽管行业的周期属于触底回升，但公司自身的经营也极其优秀，报表靓丽，这就是公司自身发展周期叠加产业周期的结果。
深度研究的价值：找到下一个戴维斯双击
重卡的周期相对而言稍微简单些，其他产业的周期更加复杂，尤其很多公司的产品涉及多个产业，每个产业的周期特性又各不相同，在这样的情形下，对于公司发展的判断难度就大幅提高了。但这就是深度研究的价值，一旦发现了类似WC动力这样的公司处于底部，后续的成长确定性又那么强，我猜大部分人是愿意重仓买入然后躺平的。
* 图片来源：《周期》
上面《周期》里面的这张图非常经典，从长周期来看貌似极其简单，投资者好像只需要在低位买入，高位卖出，高抛低吸，波段操作，宛若股市就是提款机。但现实是放大到局部区间，判断难度就几何级数般加大，很多人是在接近周期尾声处买入，然后觉得自己买了个超级成长股，进而迎来漫长的下跌与调整。
个股的研究需要我们对公司、产业、宏观有深刻的认知。最基本的，如果做不到在F点买入，至少得做到不在C、D点买入。
对于公司而言，个人认为没有必要上来就直接定性周期OR成长，需要的是先确认公司所处的阶段，在一个相对较长的时间窗口内进行分析确认，在深度覆盖和长期跟踪之后，对于产业与公司的判断会越来越准确，找到戴维斯双击的胜率也会越来越高。
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一、冷启动刚性决定出清速度
为什么有的行业价格战打三年，有的打十年？
光伏玻璃窑炉、硅料还原炉、钢铁高炉这类装置有个共同点：停下来再点火，代价极其高昂。玻璃窑炉冷修一次要几个月、上亿元，甚至可能报废。
所以这些行业的厂商宁可亏现金流也不停产，价格会跌破现金成本还继续跌，出清极其惨烈漫长。
反过来，组件、服装、家具这类“开关成本低”的行业，价格一跌到现金成本就有人停产，价格底很扎实。
判断任何一个过剩行业能多快见底，先问一句：这个行业的产线关掉再重开要花多少钱？
关不起的行业，底部比你想象的深；关得起的行业，反弹比你想象的快。
二、蛛网效应：产能建设周期越长，周期越猛
光伏从产能规划到建成投产，通常需要18-24个月。企业在景气期大量扩产，产能投放时，市场需求可能已经变化。
这个规律普遍适用：养猪从母猪配种到出栏约18个月，化工装置建设2-3年，航运造船2-3年，矿山开发5-7年。建设周期越长，供需错配越严重，周期振幅越大。
所以判断周期行业，最好的领先指标从来不是当期价格，而是“今天的资本开支”。
今天全行业疯狂上产能，就是两年后价格崩盘的确定预告。猪周期看能繁母猪存栏，航运看新船订单占运力比，光伏看各环节在建产能，都是同一个逻辑。
来源线索：Eastmoney
三、看行业冷暖，先看“卖铲人”的订单
设备商的订单，是制造业最好的前瞻指标，通常领先一年以上。
光伏电池厂要扩产，得先给捷佳伟创、迈为下订单；锂电厂扩产，先给先导智能下单；晶圆厂扩产，先给ASML下单。
设备订单领先产能投放12-24个月，而产能投放又决定两年后的价格。
设备商订单暴增 = 行业当下很热 + 两年后大概率过剩。
反过来，当设备商订单枯竭、开始裁员时，往往意味着产能扩张停止，行业离出清和反转不远了。
设备股本身也因此是“周期中的周期”，弹性最大，也最先见顶。
四、“名义产能”几乎没有信息量
所有过剩行业的报道都爱引用名义产能，但真正有效的产能要打三层折扣：
第一层，技术代际。PERC产能在N型时代等于零。
第二层，成本曲线位置。现金成本高于市价的产能，等于不存在。
第三层，股东是否愿意继续输血。没有继续亏损能力和输血意愿的产能，也不能简单算作有效供给。
判断供需，要看“现金成本以下的有效产能”对需求，而不是名义产能对需求。
同理，“行业集中度CR5”也要小心。组件的CR5和硅料的CR5含金量完全不同，因为退出壁垒不同。
五、渠道批价比财报快两个季度
白酒行业的人从不看酒厂财报判断景气，他们看批价。茅台的一批价每天都有报价，它反映的是渠道的真实供需。
批价坚挺、渠道库存低，说明真实动销好；财报漂亮但批价阴跌，说明厂家可能在向渠道压货，繁荣是假的，未来某个季度会以“渠道去库存”的形式暴雷。
这个模型可以迁移到一切经销商体系的行业：
汽车看终端折扣率和经销商库存系数，手机看渠道窜货价，空调看安装卡数据。安装卡代表真实装机，出货代表压货。
核心思想：厂商的出货是可以操纵的，渠道的价格操纵不了。
六、水泥的“短腿”经济学
为什么同一个行业，有的地方是好生意，有的地方是烂生意？
水泥价值低、重量大，陆运超过200公里，运费就会吃掉利润。所以水泥本质上不是全国市场，而是几百个区域市场的集合。
同样是水泥厂，在有长江水运的地方，和在被山脉包围的盆地里，竞争格局天壤之别。水运成本大约是陆运的十分之一。
海螺水泥的“T型战略”，也就是在长江边建熟料基地、沿江布局粉磨站，本质是把短腿产品变成了半长腿产品。
判断任何行业前，先问：这个产品的经济运输半径是多少？
运输半径决定了市场是全球的、全国的，还是区域的。芯片、化妆品可以是全球市场，家电更多是全国市场，水泥、砂石、啤酒、混凝土、医疗服务则明显受区域市场影响。
区域市场里，可以出现全国性过剩下的局部好生意，这是很多人看不到的alpha。
七、to-G生意的照妖镜：现金流量表不会撒谎
环保、园林、安防、信息化工程等以政府为主要客户的行业，都有同一个病：确认收入容易，收回现金难。
应收账款周转天数持续拉长、经营现金流常年低于净利润，就是在“用垫资买利润”。2018年PPP去杠杆时，东方园林们的崩塌就是这个剧本。
看这类公司只需要一个动作：把近五年的“经营现金流净额 / 净利润”算出来。
长期低于0.8的，利润成色都要打问号。这条同样适用于现在的低空基建、智慧城市等一切政府买单的新概念。
八、电梯行业的秘密：真正的生意在“保有量”
电梯新梯销售跟着地产走，是周期品；但维保是跟着保有量走的。
中国已装了一千多万部电梯，无论房子还盖不盖，这些电梯每年都要维保，十五年左右还要大修更新。
全球电梯巨头，比如奥的斯、迅达，利润的大头早就来自服务，而不是销售。
这个“存量后市场”模型极其好用：汽车不行了，看汽修汽配；光伏装机放缓，看运维；飞机看MRO；机床看刀具耗材。
当一个行业的增量故事讲完时，去看它的存量能孵化出什么生意。那往往是更稳定、现金流更好、却被增长型投资者集体无视的资产。
九、检测认证：一个“越乱越赚钱”的行业
第三方检测，例如SGS、华测这类公司的商业模式很特别：它的需求由监管强度和信任缺失驱动。
食品出一次安全事故、出口国加一道认证壁垒、新能源车强制一项新标准，检测行业就多一块收入。
它是少数“社会信任成本”的直接受益者，而且客户极度分散，单次金额小，粘性高。因为更换检测机构，往往意味着要重新走认证流程。
类似逻辑的还有保险经纪、征信、审计。
判断这类行业，不看GDP，看“监管密度”和“交易复杂度”的变化方向。这两者在几乎所有经济体里，都是长期单调递增的。
@王路在隐身
